优雅复苏上

优雅复苏(上)

美元中期强势　　欧债危机仍在上半场　　过去两年，我们一直判断美元中期的走强。自2007年危机以来，美国在货币政策上的调整最早最充分，财政调整稍晚在2012年四季度启动，美国经济日渐复苏显露政策成效，因此早调整早复苏存在早退出的政策需求。美国地产复苏一波三折，2012年以来走向复苏，本轮复苏是在2011年的二次筑底后重新启动的，基本面更为坚实。　　美元指数与A股的反向走势在统计上非常显著，尤其是在A股下跌时期。本次A股短期调整依然基本与美元走强相匹配。美元与中国的10年期国债收益率存在高度相关性，最近发现较高等级的信用债同样与美元有强相关性。美元走强时，中票收益率回落，美元走强，中票收益率震荡，表明资金面略紧而资产配置未明显偏向债券。　　我们对欧债危机中期走势不乐观。欧元区的分化在加剧，德国失业率持续走低，其他国家持续增长，而在2008年初，德国失业率在欧元区平均水平之上。最优货币区不害怕整体意义上的危机，而是害怕分化。欧债危机上半场是边缘国家的危机，下半场将是德国危机，目前上半场还没有结束，德国危机将表现为产能过剩、出口收缩、失业率上升。　　作为早已完成重工业化的国家，美国经济增长不是资源消耗型增长，过去近20年来，美国经济增速与大宗商品指数关系松散。美国式复苏并不会令大宗商品走强。过去20年，中国的城市化建设、出口产业增长是推动大宗商品的主要动力，时至今日这种情况虽然没有改变，但中国的城市化进程已进入下半场，即新型城镇化阶段，对大宗商品的需求结构正发生显著变化。判断大宗商品价格变成一个内生性的中国经济复苏问题。因此，我们认为近期部分大宗商品价格将会持续疲弱。　　中国经济：　　结构调整下优雅复苏　　近期国家出台了多项规制性政策，但我们认为不会终结经济的复苏态势。　　“国五条”和银监会理财新规前后冲击A股地产银行，但社会融资总量增长是大方向，规范而非抑制。静态估计不可取，银信合作与银证合作达到4万亿元，而理财产品8万亿，按35%计算，通道业务不能超过2.8万亿，因此存在1.2万亿的缺口，静态看会直接影响社会融资总量1.2万亿。实际上，银行会将资金更多布局于标准债券，我们认为标准债券市场迎来机会，信托等风险较高的非标债权受到冲击，社会资金出于避险等因素考虑会更多参与标准债券市场，虽然71号文等对城投债会有一定影响，但在新型城镇化战略既定，地方债发行存在法律障碍的环境下，城投债仍是不二之选，最近几个月来信用债发行大增就是明证。　　在一系列调控政策出来之后，对复苏的怀疑在加大。那么规制是否会终结复苏？不会。但复苏的不确定性在增强。但只要总量政策保持不变，经济复苏的政策环境依然良好。　　由于通胀形势显著缓解，因此货币政策立场并不需要改变。事实上，逆回购利率所代表的政策利率方向并没有丝毫移动。年后央行重启了正回购，被认为是货币政策立场改变的动作，但由于28天正回购利率保持稳定，同时正回购量也较温和，正回购重启目前也没有改变央行政策的方向。　　2013年央行给定的货币政策目标是13%，预测2013年全年广义货币(M2)增速都在13%以上，13%左右的M2增速意味着通胀在2013年不会成为一个很大的制肘，同时名义国内生产总值(GDP)增速将在9%-9.5%之间，因此13%的M2增速是合意的。价改并不一定会引发通胀，资源品价改涉及的成品油、煤炭等大宗商品在新的定价机制下是下跌的，而电价、水价、运价则趋于上升。资源品价格改革的目标是市场化以及体现环境成本。　　融资总量增速将在二季度有所放缓，印证2013年下半年经济增速将有所放缓。2013年财政政策要比2012年更为积极，预算赤字率达到2.1%，与2009年接近。　　近期经济数据方面好坏不一，中国经济在结构调整方面却逐渐加速。新一届政府着力推进的新型城镇化将会对中国经济产生深远影响，新型城镇化的重要内容是市民化、市政建设和城市群，同时也会对城市污染和疾病有所作为，这些内容将促进相关领域经济发展。

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